热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　核心观点：　　疫情屡屡冲击消费以及供应，镍价再行跌到后上涨：Q1不受疫情影响，消费的缺陷令其市场情绪十分乐观，镍价波动上行，但是Q2初，海外疫情大幅度蔓延，市场对于供应末端产生忧虑，镍价自低位回落，但经过一段时间下行后，打开宽约两个多月的波动走势，主要原因是印尼铁及菲律宾矿供应环比严格而市场需求在4月集中于愈演愈烈后闻覆以，下行驱动力走弱。　　市场需求持续修缮，但之后下行空间并不大：疫情带给的市场需求损失和其他基本金属差距并不大，但是随着疫情之后国内房地产的修缮，造就不锈钢市场需求走高，承托镍的消费，H1表消-8%（实际-6%）；但由于房地产政策以大位居多，下半年或无法经常出现超强预期的展现出，预计H2消费增长速度4%左右，全年消费增长速度微降。同时，海外疫情冲击主要集中于在Q2，H1消费增长速度-9%，H2不存在二次愈演愈烈的风险，消费增长速度无法反败为胜，预计仍将保持负增长。

全球消费增长速度今年在疫情的影响下，下降4.4%（H1-7.7%，H2-1.2%）。　　NPI内减外减，增量依旧来自印尼：从上半年印尼投产项目工程进度来看，早已出有铁的产线多达14条，H1同比减7万金属吨；同时三季度投产、达产产线仍较密集，H2同比减14万吨。菲律宾早已完全恢复出矿，三季度在低矿价的性刺激下，不会有更加多镍矿转入国内，镍矿紧绷局面减轻，H1同比下降2万吨；三季度保持在当前生产量水平，四季度小幅下降，H2同比下降8万金属吨。

全年来看，NPI贡献金属增量11万吨（4.5%同比）。　　投资建议：镍价波动焦点较上半年下沉，均价预计在10.5万元/吨或1.3万美元/吨，核心波动区间9.8-11.2万元/吨或1.2-1.4万美元/吨。

策略上建议注目跨市正套，或者将镍作为资产配备中的空头配备。　　风险提醒：向上的风险在于印尼跃进以及市场需求之后修缮的空间并不大，向下的风险在于国内镍铁的成本承托、印尼菲律宾政策的不确定性以及全球经济的超强预期修缮。

　　一、上半年镍市场运营逻辑总结　　今年上半年，镍价运营可以分成两个部分，一季度不受疫情影响，消费的缺陷令其市场情绪十分乐观，基本金属广泛暴跌，其中铜锡堪称袭港倒数两个跌停，沪镍也是波动上行，屡屡突破10万及9万关口。　　但是在二季度初，由于海外疫情大幅度蔓延，市场对于基本金属供应末端，主要是矿端供应产生忧虑，特别是在是对外依存度最低的镍矿，然而在此背景下，相比铜、铝、锌等其他基本金属品种而言，镍价展现出却差强人意，经过一段时间的下行走势后，打开了长约两个多月的波动走势，主要原因是印尼铁及菲矿供应环比严格而市场需求在4月集中于愈演愈烈后闻覆以，下行驱动力偏弱。　　而转入第三季度，全球央行持续抽，变换宏观经济数据渐渐向好，市场风险情绪加剧，在全球股市的造就下，商品价格蠢蠢欲动，基本金属中涨幅较低的镍突破前期波动区间，环比走强。

　　二、下半年镍市场运营逻辑未来发展　　供应末端之后严格，菲律宾红土镍矿装运完全恢复，但是国内铁厂在非雨季必需屯矿以熨平全年原料供应，所以国内铁厂下半年大幅度跃进的可能性偏高，生产量节奏上，虽然同比不会经常出现较小的保护环境8万吨，但是从环比角度来看，保护环境在预期范围之内，大约2万吨。而印尼镍铁项目相继投产，上半年因为去年下半年投产的项目逐步达产，金属增量在7万吨左右，但是对于下半年来说，6月份经常出现了更为集中于的投入，三季度投产、达产产线仍较密集，金属增量将集中于在Q4，预计下半年金属增量将超过14万吨。　　整体市场需求很弱大位，国内地产持续修缮，不锈钢市场需求持稳，但由于房住不炒的政策，之后向下的空间并不大；而拖垮消费的主要来自外需，海外疫情仍并未获得有效地掌控，发病人数仍在大大快速增长，将对全球市场需求产生拖垮。同时新能源市场对镍的撬动短期依旧受限，中国新能源汽车产量虽然环比提高，但同比来看仍是负增长。

　　综上分析，供给末端逐步回落之势，市场需求端受外须要拖垮很弱大位，新能源方面市场需求尚待回落，但同时成本末端矿价结实，对镍市场构成承托，所以下半年镍价大概率保持波动。　　三、镍铁增量趋势未受到疫情的冲击而转变　　对比整个基本金属，疫情所带给的供应损失在镍上面反映的并不显著，镍铁增量的趋势未转变。

虽然印尼和菲律宾新冠发病人数仍在上升，但独有的地理环境，造成对镍矿的铁矿及镍铁的生产未产生过于大的影响。　　3.1 印尼镍铁供应超强预期　　对于印尼来说，镍铁工业园主要集中于在莫罗瓦利（青山、德龙）和韦达贝（青山），根据近期的数据，莫罗瓦利县现有发病人数仅有十几人，韦达贝所在的北马鲁古省发病人数稍多，但仍正处于高效率范围。并且中方工业园针对疫情展开了大力的防控，所以随着5月份开始多出厂中国工人到岗，印尼镍铁项目投入公里/小时显著。　　印尼德龙二期规划35台，早已建设已完成15台，上半年点燃5台，再加一期的15台，在产20台，预计Q3还有新的炉子投产，到年底二期的15台也将全部投产。

印尼青山莫罗瓦利，去年年底28台炉子在产，累计今年6月，有数36台炉子在产。印尼青山维达贝工业园已投产4台（埃赫曼），振石6-7月投产4台，盛屯-华友4台计划7-8月投产2台，韦达贝工业园总规划24台，今年预计投产量将超过12台。

按照当前在产及投产工程进度测算，今年印尼镍铁增量向下修正值21万吨金属量。　　根据Mysteel数据，2020年6月印尼镍铁产量金属量4.51万吨，环比减少6.65%，同比增加61.36%。印尼镍资源对国内补足的形式切换，根据海关数据，2020年5月进口印尼镍铁19.2万实物吨，同比大幅提高129%，1-5月总计进口107万实物吨，同比大幅提高150%；2020年5月进口印尼镍矿15.6万滑吨，同比大叛91%，1-5月总计进口242万滑吨，同比大叛70%。

　　表格1 印尼镍铁集中于投入　　数据来源：Mysteel，SMM、金瑞期货　　图表1：印尼产量持续增长（万金属吨）　　数据来源：Mysteel，金瑞期货　　图表2：印尼镍铁对国内构成补足（万金属吨）　　数据来源：海关总署，Wind，金瑞期货　　3.2 菲律宾出矿完全恢复但短期国内镍铁增量空间并不大　　今年1月开始，印尼开始禁令红土矿出口，菲律宾再度沦为中国主要镍矿来源国，占到比提升到92%。但由于疫情的影响，本不应在雨季完结后恢复正常销售，工程进度迟缓一个月左右，国内进口并未超过预期，港口库存持续上升，5月至今持续运营在800万吨左右的历史低位。　　近期虽然菲律宾装运完全恢复，但是国内铁厂在非雨季必需屯矿以熨平全年原料供应，三季度即使港口库存不会快速增长，但不一定在当期可以全部转化成镍铁。

短期镍矿价格将之后高位运营，目前1.5%品位CIF中国港口报价上涨至46-47美元/滑吨，环比4月初涨10美元，涨幅近27%，早已低于去年印尼宣告禁矿时候的报价。　　国内铁厂受到印尼低成本镍铁的冲击，而成本末端某种程度受制，所以当前即使镍矿供应完全恢复，但实际出有铁仍必须根据利润的变化展开动态仔细观察。

内蒙和辽宁的镍铁厂利润更为紧绷，由于缺矿以及亏损，部分铁厂在6月份开始经常出现减产或停线，主要集中于在小厂，但是会经常出现产量大幅度损失的情况，主要是当前生产能力更为向大厂集中于，通过生产能力利用率的提高，可以覆盖面积部分小厂的减产损失。预计7-9月份镍铁产量皆将保持在4万吨以上，10月份以后降到3.6-4万吨之间，全年国产镍铁总金属量上升至48万吨，同比上升10万，较去年底我们的预期之后下修2万吨。

　　但是不存在一个大力的因素是，低矿价性刺激非主流矿山的销售，根据海关数据，印菲之外红土镍矿1-5月份贡献63万实物吨，同比减20%。且埃赫曼及淡水河谷在谋求新喀政府批准后更好的出口配额。　　图表3：国内镍矿港口较低库存（万实物吨）　　数据来源：Wind，金瑞期货　　图表4：镍矿到岸价刷新新纪录（美元/滑吨）　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货　　图表5：利润走低诱导产量　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货　　图表6：非主流矿山供应减少（万实物吨）　　数据来源：Wind，海关总署，金瑞期货　　3.3 提炼镍及FeNi 供应总体持稳　　疫情期间，国内提炼镍企业维持长时间生产，产量基本不不受疫情影响，归功于金川等老厂的跃进，今年1-6月份国内提炼镍产量8.71万吨，同比减15.79%或1.2万吨，全年增量未来将会多达2万吨。

　　而海外上市镍企，生产有所不同程度的受到了疫情的影响，其中保护环境较小的是淡水河谷，2020年镍的生产提示（含VNC）从20-21万吨改动为18-19.5万吨，主要原因是（1）其要求尽量减少现场的作业人员，以作为防治新冠病毒肺炎病毒感染的保护措施，（2）承包商、服务提供商的公干旅行容许，（3）所须要物资的供应中断，以及（4）容许生产力水平的旷工等。嘉能可、必和必拓、住友等生产也受到了冲击，但是澳大利亚的第一量子，早已于第一季度末复产，预计今年贡献镍金属产量为1.5-2万吨。　　所以整体来看，海外（FeNi&提炼镍）产量不受疫情的影响，保护环境大约在2.8万吨左右，而国内产量平稳，较去年还有跃进，全球提炼镍及FeNi供应总体平稳，未受到疫情冲击经常出现过于大的损失。

　　图表7：国产提炼镍走高（万吨）　　数据来源：SMM，金瑞期货　　图表8：因疫情而生产损毁的企业及量级（万吨）　　数据来源：上市公司财报，公开发表新闻，金瑞期货　　四、市场需求V型翻转，但下半年之后扩展空间受限　　4.1 下半年不锈钢终端市场需求很弱大位居多　　疫情带给的市场需求损失和其他基本金属差距并不大，但是随着疫情之后国内房地产的修缮，项目的作业带给的消费的集中于获释，性刺激市场需求的V型翻转，下半年消费或将之后修缮，但国内房地产政策以大位居多，或无法经常出现超强预期的展现出。不锈钢社会库存在二季度持续上升，但是目前海外疫情依旧未现恶化，国内市场也已转入消费淡季，终端消费在前期获得获释后也经常出现了放缓的态势，但国内不锈钢分列产量低企，持平去年同期产量，市场累官库预期加剧。　　图表9：市场需求环比修缮　　数据来源：Wind，海关总署，中联金，金瑞期货　　图表10：库存去化上升（万吨）　　数据来源：Wind，金瑞期货　　从钢厂利润看作，上半年整体之后膨胀，较低盈利沦为常态，部分时间亏损运营，但实际钢厂生产量和利润相关性弱化，这与不锈钢行业产业集中度提升，低价抢占市场份额有关。

　　图表11：较低利润未诱导排产　　数据来源：Wind，Mysteel，金瑞期货　　图表12：上半年总产量高于去年同期　　数据来源：Wind，Mysteel，金瑞期货　　外需方面，根据ISSF数据，2019年全球不锈钢粗钢产量为5222万吨，同比快速增长2.9%。其中，除了中国大陆快速增长大约10.1%至2940万吨外，其他地区皆有有所不同程度的上升，除中国之外的国家和地区不锈钢产量暴跌7%上下。

　　而在今年第一季度，全球不锈钢粗钢产量总计1169万吨，同环比分别上升大约8.0%和5.8%，其中欧洲不锈钢粗钢产量同比上升6.3%，美国同比上升10.9%。一季度并不是海外疫情最相当严重的时候，所以对经销的影响比较受限，二季度经销下降幅度将近超强一季度，主要是海外疫情仍并未获得有效地掌控，发病人数仍在减少，虽然展开了停工复产，但二次愈演愈烈的阴影挥之不去。　　海外市场需求的下降，令其国内出口承压，根据海关数据，2020年5月，我国不锈钢出口总量为25.26万吨，环比上升6.04万吨，环比降幅19.33%，同比降幅20.85%。

进口总量为13.08万吨，环比减少1.62万吨，环比增幅14.13%。海外市场需求走弱以及印尼不锈钢进口增量的压力逐步显出。7月初韩国宣告对中国以及印尼产不锈钢打开反倾销，所以传输了印尼不锈钢的销售途径，强化了印尼（方坯）转往的压力。

　　图表13：欧美市场需求仍很弱（万吨）　　数据来源：ISSF，金瑞期货　　图表14：净出口受到拖垮（万吨）　　数据来源：海关总署，金瑞期货　　4.2 新能源短期不受路线冲击，长年悲观　　新能源汽车行业某种程度受到疫情的冲击，经销大幅度下降，今年1-6月，新能源汽车产量37万辆，同比下降41%。当前新能源汽车仍正处于环比衰退阶段，后期产量未来将会快速增长，特别是在是最畅销车型的造就，今年新能源汽车产量未来将会持平于去年。　　但短期受到磷酸铁锂的冲击，三元占到比下降。三元由于能量密度低，是未来新能源汽车的发展趋势，但是短期国家补贴开始向整车能耗弯曲，而仍然侧重能量密度等单项指标，再加三元成本低于磷酸铁锂，今年以来磷酸铁锂挤占了部分三元的份额，如比亚迪“汉”的刀片电池以及特斯拉中国版等。

　　图表15：新能源汽车产量环比修缮（万辆）　　数据来源：中汽协，金瑞期货　　图表16：三元利润未见起色　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货　　五、进出口及库存　　5.1 进口窗口关上的可能性偏高　　今年中国提炼镍进口量将呈现出上升趋势，1-5月中国进口提炼镍3.87万吨，同比下降49%。主要原因来自金川的跃进，以及不锈钢行业对显镍的用于比例上升，预计今年环比2019年有所上升1-2%，去年在9%左右。　　按照国内当前镍矿资源推算出镍铁出有铁品位，实际是上升的，钢厂必须减少显镍量来调配合金含量，但是镍铁供应的结构切换，进口印尼镍铁减少，1-5月进口印尼镍铁107万实物吨，同比大幅提高150%，以及水淬镍FeNi使用量的减少，一定程度抵销了国内镍铁品位上升所带给的影响。

　　同理，在新能源市场，由于湿法中间品供应的减少（第一量子复产），缩减了对镍豆的市场需求。所以整体来看，今年国内提炼镍并没不存在相当大的缺口，进口市场需求弱化，窗口关上的机会偏高，所以我们不建议反套策略，更好的偏向于等候窗口关上展开跨市正套。　　图表17：进口窗口关上时间延长　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货　　图表18：实际进口同环比皆走低（万吨）　　数据来源：海关总署，金瑞期货　　5.2 显镍库存走高　　由于镍铁产量的减少，不锈钢原料中的缺口以求填补，不足反映为显镍库存的减少，近期的三地库存28万吨，较去年同期减少8.6万吨，较年初减少6.9万吨。

其中保税区库存为1.65万吨，LME库存23.5万吨，上期所库存2.9万吨，增量主要集中于在LME，其他两地变动并不大。　　从另外一个维度来看，镍铁依旧贴水与俄镍，在不锈钢的原料中经济性高于显镍，沦为钢厂的选用，但是随着低成本镍铁生产能力的持续投入，产业格局上钢厂原料自给率提升，对于镍铁的招标订购将增加，可流通中的镍铁价格承压将拉大与显镍的价差。所以可以注目镍铁与显镍的非标价劣套利。　　图表19：显镍库存走高　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货　　图表20：镍铁与俄镍价差回头阔　　数据来源：Wind，SMM，金瑞期货整理　　六、总结与未来发展：下半年依旧波动，无法走进趋势性行情　　供应末端持续增长：青山和德龙在印尼的镍铁项目相继投产，6月份集中于投产后，三季度投产、达产产线仍较密集，下半年将贡献金属增量14万吨（同比）；菲律宾早已完全恢复出矿，在低矿价的性刺激下，不会有更加多镍矿转入国内，但考虑到非雨季备货的因素，国内铁厂大幅度跃进的可能性偏高，环比上半年录减半2万金属吨，同比减半8万金属吨。

　　市场需求持续修缮，但之后下行空间并不大：疫情带给的市场需求损失和其他基本金属差距并不大，但是随着疫情之后国内房地产的修缮，造就不锈钢市场需求走高，承托镍的消费，但房地产政策以大位居多，下半年或无法经常出现超强预期的展现出。同时，海外疫情二次愈演愈烈的风险将拖垮出口，并且印尼转往的压力也不会减少。（H2国内增长速度4.4%，海外-8%，全球-1.2%）。　　新能源悲观预期长期存在，但短期对镍市场需求承托受限：新能源汽车行业某种程度受到疫情的冲击，经销大幅度下降，当前新能源汽车仍正处于环比衰退阶段，后期产量未来将会快速增长。

但从金属市场需求的看作，短期受到磷酸铁锂的冲击，不含镍的三元占到比下降。长周期来看，三元由于能量密度低，是未来新能源汽车的发展趋势。

　　策略建议：下半年均价预计在10.5万元/吨或1.3万美元/吨，核心波动区间9.8-11.2万元/吨或1.2-1.4万美元/吨。策略上建议注目跨市正套，或者将镍作为资产配备中的空头配备。

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